Tutto il materiale presente in questo sito è opinione personale di Paco Remon e non è in alcun modo considerabile un consiglio finanziario. Paco, in accordo con i principi del value investing, esorta ogni lettore a svolgere le proprie analisi indipendenti, a mantenere un sano approccio critico ed a basare le proprie decisioni sull'analisi di dati di fatto.
Contiene l'analisi di approfondimento su Valero Energy.
Fondo | S&P 500** | |
2020* | 11,6% | 9,6% |
2021 | 49,9% | 28,7% |
2022 | -17,6% | -18,1% |
2023 | 23,6% | 26,3% |
2024 | 16,7% | 25,0% |
2025 | 39,5% | 17,1% |
H1 2026 | 61,9% | 9,6% |
Since inception | 349,1% | 134,1% |
Annualized | 29,4% | 15,7% |
* Inizio attività 4 settembre 2020 | ||
** rendimento totale (inclusi dividendi) | ||
Lettera agli investitori:
Cari investitori,
durante i primi sei mesi del 2026 il nostro portafoglio ha registrato un apprezzamento del 61,9%, nello stesso periodo l’indice S&P 500 ha guadagnato il 9,6%.
Fondo | S&P 500** | |
2020* | 11,6% | 9,6% |
2021 | 49,9% | 28,7% |
2022 | -17,6% | -18,1% |
2023 | 23,6% | 26,3% |
2024 | 16,7% | 25,0% |
2025 | 39,5% | 17,1% |
H1 2026 | 61,9% | 9,6% |
Since inception | 349,1% | 134,1% |
Annualized | 29,4% | 15,7% |
* Inizio attività 4 settembre 2020 | ||
** rendimento totale (inclusi dividendi) | ||
Il nostro portafoglio è così composto al 30/06/2026:
TITOLO | PERCENTUALE |
SK HYNIX (HY9H) | 22,6% |
LIQUIDITA' | 14,4% |
TAIWAN SEMICONDUCTOR ADR | 8,4% |
BOOKING HOLDINGS | 8,3% |
MICRON TECHNOLOGY | 4,5% |
VALERO ENERGY | 4,5% |
MOLINA HEALTHCARE | 4,5% |
SOFTBANK GROUP (SFTBY) | 3,3% |
META PLATFORMS | 3,3% |
ALPHABET RG-C | 3,0% |
ASM INT | 2,9% |
MICROSOFT | 2,9% |
NVIDIA | 2,7% |
ORACLE | 2,3% |
HALLIBURTON | 2,3% |
AMAZON | 2,0% |
OCCIDENTAL PETROLEUM | 1,6% |
ASML | 1,5% |
UBER TECH | 1,0% |
QUALCOMM | 0,6% |
SAFRAN | 0,6% |
EWBC | 0,6% |
DR. MARTENS | 0,5% |
KRKNF | 0,5% |
MOLINA CALL | 0,3% |
ALPHA METALLURGICAL RES. | 0,3% |
VALERO CALL | 0,2% |
DELIVERY HERO | 0,2% |
ORCL CALL | 0,2% |
0,1% | |
Una rapida occhiata alla composizione del nostro portafoglio potrebbe, erroneamente, indurre a pensare che negli ultimi anni abbiamo variato strategia, abbandonando i fondamenti del value investing per inseguire strategie basate sul momentum o sull’acquisto di titoli growth e alla moda.
Questo è lontano dalla verità poiché tutte le nostre valutazioni d’acquisto restano basate sugli stessi semplici principi di cui ho parlato nei precedenti report: cercare di comprendere le dinamiche settoriali, agire solo dove si crede di avere un edge, acquistare quando riteniamo che il prezzo pagato sia inferiore al valore intrinseco dell’azienda, avere un orizzonte temporale di lungo periodo ed un approccio da company owner.
È spesso diffusa l’idea superficiale che i value investor debbano operare in settori low tech ed attenersi esclusivamente a quelli dove storicamente ha creato le proprie fortune Buffett. Autoimporsi tali vincoli, che limitano l’universo delle aziende alle quali poter attingere, è un grosso errore, e credo che, prima di tutto, bisogna capire cosa si intende oggi per settori tech. Molti dei settori etichettati “tech” come Information Technology, Software e Semiconduttori non sono settori giovani dove operano miriadi di start up rischiose e imprevedibili, al contrario sono settori maturi, caratterizzati da un alto grado di concentrazione e da dinamiche competitive chiare e ben identificabili. Sono convinto che se Buffett fosse oggi nel fiore dei suoi anni si concentrerebbe sul cercare di comprendere questi settori, che rappresentano oggi la fetta più grande dell’economia mondiale.
Non a caso la stessa Berkshire Hathaway mise sotto la nostra lente d’ingrandimento TSMC, quando, nel terzo trimestre del 2022, ne comprò circa 4 miliardi di USD di azioni. Un acquisto di questa entità, con alta probabilità, doveva provenire da Buffett stesso, che poi nel trimestre successivo ha cambiato idea chiudendo la posizione. Non è difficile immaginare cosa sia successo in quel caso, con molta probabilità parlando con i manager di Apple era emerso l’enorme potere contrattuale che TSMC vantava nei loro confronti ed approfondendo il settore aveva capito le chiare dinamiche competitive iniziate decenni prima e che avevano messo in moto un volano destinato a perdurare. Successivamente ha cambiato la sua idea a causa delle preoccupazioni relative a Taiwan; posizioni da decine di miliardi richiedono mesi per essere aperte o chiuse e questo è un problema per lui. Problema che non ci riguarda.
Durante questi sei mesi sono perdurate sui mercati le stesse dinamiche che avevo già descritto nel precedente report: un continuo aumento dei budget di spesa in capex degli hyperscalers, destinato alla costruzione dell’infrastruttura per l’a.i., ha trainato in alto le valutazioni di tutta l’industria dei semiconduttori, dei materiali e dei servizi legati alla costruzione di queste mastodontiche infrastrutture.
Un importante contributo al nostro risultato è stato apportato dalle azioni di SK Hynix, delle quali avevo ampiamente parlato nel precedente report, ma che dall’inizio di questo anno si sono apprezzate di un ulteriore 257%, portando l’aumento totale di valore dal nostro acquisto, a settembre 2024, ad un 1.171%.
Durante questo semestre abbiamo venduto buona parte di queste azioni in due diverse tranches, la prima a febbraio e la seconda a maggio, cercando di trarre vantaggio dalle più alte valutazioni raggiunte in così poco tempo. Adesso ne deteniamo soltanto il 40% rispetto alla nostra quota iniziale. Con il senno di poi (visto che dopo le vendite le azioni hanno continuato a salire) la scelta non è stata la migliore, poiché se non le avessimo vendute il nostro risultato semestrale oggi sarebbe ancora superiore, tuttavia le quote in questione rappresenterebbero oggi circa il 50% del nostro portafoglio, invece del 23%.
Tuttavia queste vendite ci hanno permesso di cristallizzare già un guadagno del 520% rispetto all’investimento iniziale, e, soprattutto, di rimanere investiti nell’azienda senza subire la pressione psicologica data dall’eccessivo peso della posizione all’interno del nostro portafoglio.
La mia tesi è che finché continueranno ad essere vere le seguenti tre condizioni, il prezzo di queste azioni continuerà a salire:
1- il prezzo spot delle Dram continua a salire o a rimanere stabile.
2- Sk Hynix, Micron e Samsung continuano a riportare risultati trimestrali in crescita;
3- La narrativa a.i. sui mercati non cambia.
Contrariamente a quanto si potrebbe pensare dopo una tale salita, oggi la valutazione di SK Hynix non è follemente alta o distaccata dai fondamentali, poiché gli utili sono saliti altrettanto velocemente. Nell’ultimo report ricorderete che stimavo utili per il 2026 di almeno 50 miliardi di USD, adesso mi rendo conto che molto probabilmente saranno attorno ai 100 miliardi, e sono convinto che nel 2027 saranno ancora più alti. Questi sono gli utili di un’azienda che quando abbiamo comprato, soltanto 21 mesi fa, aveva una capitalizzazione di mercato di 100 miliardi, una volta gli utili attesi per il 2026!
Il multiplo oggi è attorno a 12, cioè ancora relativamente basso. Ma questo dato, se preso da solo, è fuorviante; i produttori di memorie, come descrissi nel report di acquisto, hanno sempre operato in un ambiente estremamente ciclico. La domanda da porci non è (soltanto) quanto guadagnerà l’azienda il prossimo anno, ma cosa succederà quando questo ciclo finirà, il che mi aspetto che non avvenga fino almeno al 2028-29 (ma potrebbe durare anche più a lungo). Da qui alla fine del ciclo probabilmente l’azienda avrà guadagnato almeno 400 miliardi USD a fronte del market cap attuale di 1,1 trilioni. Parte di questi fondi verrà probabilmente ritornato agli azionisti sotto qualche forma, ma una parte molto rilevante verrà reinvestita in capacità produttiva, e di recente l’azienda ha dichiarato che prevede di triplicare la capacità produttiva da qui al 2034. Se al termine del ciclo di costruzione di questi mastodontici datacenter la domanda di DRAM calasse sostanzialmente e non pareggiasse l’incrementato livello raggiunto dalla capacità produttiva, gli utili potrebbero crollare e rimanere bassi o negativi per molti anni.
Durante il periodo abbiamo inoltre venduto quote anche in altre aziende che avevano raggiunto una valutazione piuttosto alta e che erano salite notevolmente rispetto al momento del nostro acquisto: abbiamo ridotto notevolmente ASML e in parte minore Alphabet e TSMC. Inoltre, abbiamo venduto totalmente le nostre quote nelle società di shipping operanti nel segmento delle Car Carrier: Hoegh Autoliners e Wallenius Wilhelmsen, preoccupati dagli effetti che l’aumento del costo di bunker potrebbe avere sui risultati operativi.
Al contempo abbiamo aumentato notevolmente la nostra quota in Booking, società che avevamo descritto nel report del secondo semestre 2023. Credo che l’azione possa facilmente fare un X 8 nel giro di 10 anni, per questi semplici motivi:
1- Gli utili potrebbero facilmente raddoppiare (un tasso di crescita del 7-8% annuo è piuttosto conservativo).
2- Il multiplo potrebbe facilmente raddoppiare (oggi EV/Operating Income è circa 12).
3- Se continua il piano di riacquisto azioni proprie ad un multiplo così basso il numero di azioni potrebbe facilmente dimezzarsi.
Booking ha un modello di business estremamente asset light basato su economie di networking e genera ritorni enormi sul capitale. Gode di una posizione di forza in un settore concentrato, detiene quote di mercato nettamente superiori a tutti i competitor in Europa; negli Stati Uniti (dove è già il player principale ma non tanto dominante quanto in Europa) sta continuando ad aumentarle, e continua a crescere in Asia.
Il mercato oggi sconta il conflitto in medio-oriente e le preoccupazioni che l’a.i. possa distruggere il modello di business mettendo gli utenti in contatto direttamente con le strutture alberghiere bypassando Booking. Al momento non ci sono evidenze che questo stia accadendo, e mi aspetterei piuttosto il contrario, cioè che gli agenti a.i. il network di Booking, aumentandone il traffico.
Come ho accennato all’inizio del report, durante il semestre gli hyperscalers hanno continuato ad aumentare le spese per la costruzione dei datacenter a.i., raggiungendo livelli esorbitanti, con una spesa aggregata di circa un triliardo di dollari/anno, e non accennano a smettere di aumentare.
Alphabet, Meta, Microsoft e Amazon hanno beneficiato per anni di modelli di business estremamente asset light con un elevatissimo ritorno sul capitale impiegato, adesso, tutto ad un tratto, sono diventati business altamente capital intensive. Questo è un grande cambiamento per aziende che rappresentano un’enorme fetta della capitalizzazione dei mercati azionari.
I mercati continuano ad interrogarsi sulla sostenibilità di questi mega-investimenti e sul tasso di ritorno da attendersi. I recenti risultati trimestrali degli hyperscalers stanno, per ora, rassicurando sotto questo frangente, mostrando utili in forte crescita; anche se andrebbe notato che i risultati attuali sono basati su un costo di ammortamento sostanzialmente più basso rispetto al tasso di capex che viene attualmente sostenuto.
Durante la più recente conference call Oracle ha dichiarato di attendersi dagli investimenti in infrastruttura un tasso di rendimento attorno agli alti 20s%, calcolato come ROIC = (utili operativi netti + ammortamento) / capex. Questo valore sarebbe anche soggetto a poca incertezza, poiché gli investimenti vengono realizzati a fronte di contrattati con clienti che hanno già fissato le tariffe future, e con sistemi che le adattano al variare dei costi necessari per realizzare i datacenter.
Un’altra novità, per far fronte al livello sempre più alto di spesa è che alcuni hyperscalers hanno dichiarato che finanzieranno questi investimenti anche attraverso l’emissione di equity, per la prima volta in decenni. Alphabet ha annunciato l’emissione di nuove azioni per un valore di 80 miliardi di dollari, che rispetto alla capitalizzazione attuale è meno del 2%.
Ciò che mi ha sorpreso è stata la dichiarazione di Berkshire Hathaway di voler partecipare all’acquisto per un valore di 10 miliardi, rendendo la posizione che sta acquisendo in Alphabet una posizione principale, attorno ai 30 miliardi di dollari, nell’ordine di grandezza di quella che fece in Apple qualche anno fa. Effettuata quando Alphabet ha un EV/ Operating Income attorno a 30, sembra che Greg Abel abbia completa fiducia nella strategia di Alphabet.
Alla fine dei conti, come avevo esposto nel precedente report, l’esito di questi mega investimenti in datacenter dipenderà dall’equilibrio tra la domanda di token e la capacità di generarli. La domanda sta crescendo esponenzialmente (recentemente grazie all’apporto degli agenti a.i.); ma anche la capacità sta crescendo esponenzialmente grazie ai nuovi datacenter che entreranno gradualmente in attività. Da quello che sarà il bilanciamento tra questi due grafici esponenziali dipenderà la tenuta degli utili delle aziende che possiedono i datacenter, delle aziende che contribuiscono a realizzarli e, per il peso che queste hanno nell’indice, di tutto l’S&P 500.
NUOVI INVESTIMENTI:
Nel semestre abbiamo aperto due posizioni piuttosto importanti Valero Energy e Molina Healthcare. Valero è una società americana che possiede numerose raffinerie che possono trarre beneficio dall’acquisto di greggi venezuelani, e quindi dal cambiamento geopolitico susseguito alla cattura di Maduro.
Molina Healthcare è una società di assicurazione sanitaria specializzata nel programma Medicaid e sta attraversando una fase difficile a causa di cambiamenti normativi e dell'aumento dei costi sanitari. Michael Burry ha pubblicato una tesi di investimento dove sostiene che il mercato stia reagendo in modo eccessivamente pessimista e che stia sottovalutando la qualità del business e la sua capacità di recuperare i margini di profitto. Ritiene che l'attuale debolezza del titolo rappresenti un'opportunità di investimento con il potenziale di generare rendimenti elevati nei prossimi anni. La tesi mi sembra corretta, pertanto ho deciso di investire.
Approfondimento Valero Energy:
Valero è una società petrolifera che possiede 13 raffinerie negli USA, 1 in Canada e 1 nel Regno Unito, per una capacità totale di raffinazione di 3,2 milioni di barili al giorno. Metà delle raffinerie, in particolare le raffinerie situati sulla costa del golfo, sono state progettate per utilizzare i greggi heavy sour venezuelani, ovvero per trasformare la merda in oro.
Per capire questo ci vuole un po’ di storia. Dagli anni’70 negli Stati Uniti cresceva la preoccupazione per riserve domestiche sempre minori di greggio. La produzione nazionale raggiunse il picco negli anni ’70 e poi iniziò a calare. Le raffinerie iniziarono ad approvvigionarsi sempre maggiormente fuori, il Venezuela era geograficamente vicino ed aveva le maggiori riserve al mondo.
Tuttavia il greggio venezuelano non è uno sweet light come quello statunitense, al contrario è un heavy sour, una melma molto molto pesante (densa) e con tasso di zolfo molto alto, superiore al 4%. Si tratta di un prodotto qualitativamente molto basso, basti pensare che in moltissimi pozzi per estrarlo bisogna iniettare all’interno del pozzo vapore o acqua, e il prodotto è talmente viscoso che va diluito con greggio più leggero. Ovviamente questo prodotto si vende a grande sconto sul mercato rispetto al WTI.
Le raffinerie americane del golfo, situate davanti al Venezuela, tra gli anni ’80 e 2000 fecero enormi investimenti per dotarsi della capacità di lavorare questo greggio estremamente difficile.
Contemporaneamente però sono avvenuti alcuni eventi inaspettati:
1- La rivoluzione dello shale oil:
Negli anni 2010 si sviluppa e diffonde una tecnologia rivoluzionaria che torna a far crescere l’industria estrattiva americana fino a portarla ad essere, a fine del decennio, il primo produttore di greggio al mondo. Si tratta però di prodotto sweet-light, per questo gli Stati Uniti sono oggi un esportatore netto del proprio prodotto ed importatore di greggi più pesanti.
2- La politica del Venezuela:
Come in tutti i paesi in via di sviluppo, la prima fase dell’industria petrolifera è stata quella dell’arrivo delle Oil Major occidentali, le seven sisters, che andavano a sfruttare i pozzi locali, spesso attraverso patti non limpidi con la politica locale, e pagando bassissime royalties. Negli anni ’60 e ’70 in Sud America ed in Medio Oriente i paesi sovrani crearono le proprie società statali per riappropriarsi delle risorse nazionali e crearono l’OPEC. Nacque la società statale venezuelana PDVSA. La produzione venezuelana salì rapidamente a sopra 3 milioni bbl/giorno, nel ‘98 raggiunse il picco di 3,5 milioni. Poi è arriva Chavez che ne ottiene il totale controllo politico. Licenzia e sostituisce 20 mila dipendenti. La società perde risorse competenti ì e vengono tagliati gli investimenti infrastrutturali. Inoltre vengono tagliate le partnership con le Oil Major occidentali ed obbligate a passare attraverso società con partecipazione minima al 60% dello stato venezuelano, molte oil major decidono di uscire. Iniziano dei problemi che continuano con Maduro e la produzione scende sotto i 500 mila bbl/giorno. Nel 2019 arriva anche l’embargo americano. La società sopravvive vendendo alla Cina a forte sconto.
Il 3 Gennaio 2026 gli Stati Uniti, sotto mandato di Trump, hanno condotto un’operazione per rapire Maduro e portarlo a giudizio negli Usa. Contemporaneamente hanno riaperto con dei permessi la vendita di greggio venezuelano. Sono stati annunciati investimenti di Oil Major per riassestare le infrastrutture venezuelane e far tornare la produzione ai livelli storici.
Se così fosse Valero trarrebbe enorme vantaggio dal poter alimentare le proprie raffinerie con i greggi per le quali sono state progettate.
La marginalità delle raffinerie varia moltissimo nel tempo a seconda del refining crack, ma potendo attingere a questi greggi il crack di Valero resterà più alto di quello dei concorrenti.
Difficile stimare quanto possa essere un operating income medio. Prima di poter attingere ai greggi venezuelani era attorno ai 4 miliardi usd/anno. Credo che in situazioni normali ma attingendo ai greggi possa essere attorno ai 6 miliardi. Negli anni di picco come nel 2022 e ’23 ha raggiunto rispettivamente 15 e 12 miliardi.
Nel marzo 2026, a seguito della guerra in Medio Oriente il crack ha raggiunto nuovamente livelli 2022. Il debito è di 7,5 miliardi, molto basso rispetto al valore degli asset.
Viene distribuito circa 1,5 miliardi di dividendo l’anno e grossa parte del restante cash flow viene restituito con riacquisto di azioni.
Al momento dell’acquisto il market cap era attorno ai 60 milardi usd.
Paco Remon